虚假陈述经典案例评析：适用新虚假陈述司法解释阻断交易因果关系，上市公司成功实现免责抗辩

作者：张保生 朱媛媛 张媛媛

中伦代理上市公司在机构投资者提起的虚假陈述案件中成功实现免责抗辩，成为适用新规阻断交易因果关系的典型案例。

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近期，笔者代理的某上市公司应对两名机构投资者提起的证券虚假陈述诉讼案二审宣判，二审判决认定，机构投资者并未对案涉虚假陈述形成合理信赖，并据此驳回机构投资者的全部诉讼请求。

本案是适用2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新规”）阻断交易因果关系的典型案例。基于我们充分的抗辩和举证，二审法院结合机构投资者的投资决策依据、案涉上市公司股价及所属军工板块、大盘指数的走势、原告的交易时间和交易行为等，最终认定机构投资者的投资决策与案涉虚假陈述之间不具有交易因果关系。

新规在该司法判例中迸发出活力。裁判者回归此类案件侵权之诉的本质，依据新规进行裁判，定分止争。本案二审判决对新规的深入理解和准确适用也彰显出公平的法治理念，对今后同类案件的处理无疑将产生积极影响。

一、案情简介

我们代理的该公司是一家军工板块的上市公司，因定期报告虚假记载被证券监管机构行政处罚。在案涉定期报告发布一段时间后，恰逢上市公司启动重大资产重组且军工板块大涨，案涉公司股价也升至高位。

在此期间买入股票的一家专业投资公司和一家小额贷款公司，以案涉虚假陈述导致其产生投资损失为由向上市公司提起诉讼，要求上市公司承担虚假陈述民事赔偿责任。

二、本案争议焦点评述

本案与因同一虚假陈述行为引发的其他平行案件的核心不同之处在于，两原告并非二级市场普通的自然人投资者，而是专业的投资公司和金融机构，通常其在二级市场大额投资股票的投资决策会更为审慎，决策程序也会更加严格。针对这两名机构投资者的起诉，我们代理上市公司进行免责抗辩。本案的核心争议焦点在于，该两名机构投资者的投资决策与案涉虚假陈述之间是否具有交易因果关系。

（一）旧规虽未明确区分交易因果关系和损失因果关系，但也未取消“合理信赖”之构成要件。关于机构投资者之审慎注意义务和交易因果关系的认定，司法实践中的裁判观点不一。

2003年最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“旧规”）未对交易因果关系和损失因果关系进行明确区分，但并不意味着最高人民法院忽略或取消了两者的区别。最高人民法院在关于旧规的理解与适用中曾指出，在此类案件中采纳欺诈市场理论推定因果关系，并非将原告的“合理信赖”这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件取消，被告仍可通过举证推翻这种推定的信赖。[1]

“合理信赖”属于法定构成要件，而且，这种信赖应当是“合理”的，即在同等条件下，负有同等注意义务的人确实存在被虚假陈述误导的可能。因此，对“合理信赖”的判断，应根据投资者身份和技能等情况的不同而有所区分。机构投资者作为专业的投资机构，具备相对雄厚的投资资金、丰富的投资经验和专业的分析研究能力，通常还应严格遵循投资决策程序。机构投资者相较于普通投资者而言，显然负有更高的审慎注意义务。如果没有证据证明专业投资机构尽到了审慎注意义务，而其仅仅是信赖一个不具备这些条件的普通投资者可能“合理信赖”的虚假陈述，则此时对于普通投资者的“合理信赖”对于机构投资者而言实属“不合理信赖”，不能基于这种“不合理信赖”适用“推定信赖”原则，推定其投资决策与虚假陈述之间存在因果关系。

在既往司法实践中，有判例认为，如机构投资者未能举证证明其已尽到审慎注意义务，或其投资行为明显不具有合理性，应认定交易因果关系不成立。例如浙江高院审理的“祥源文化案”、济南中院审理的“济南高新案”、青岛中院审理的“东方电子案”等。但是，毕竟旧规未独立规定交易因果关系，且由于旧规下前置程序的存在，部分观点混淆了重大性和交易因果关系，认为被行政处罚的信息披露违法行为必然会影响投资者的投资决策。因此，在旧规下，也有部分判例一概推定机构投资者的投资决策与案涉虚假陈述之间具有因果关系，呈现出对机构投资者的注意义务不作特别考察的裁判倾向。

（二）新规明确了交易因果关系的独立地位和否定交易因果的情形，为本案依法抗辩减免赔偿责任提供了规则依据。

本案的特殊性在于，案涉虚假陈述所涉金额占上市公司当期年报财务数据的比重极低，但是由于案涉虚假陈述实施后上市公司进行了重大资产重组，且所处军工板块大热，进一步带动股价上涨。这两名机构投资者的交易行为呈现出“追涨”或“短线操作”的显著特点。本案二审过程中适逢新规出台，为我们依法进行免责抗辩提供了有力、直接的规则依据。

新规明确了交易因果关系作为证券虚假陈述侵权责任要件的独立地位，并在第十二条列举了可以证明交易因果关系不成立的四种情形，其中第三项明确规定，如果原告的交易行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，则应当认定交易因果关系不成立，由此“避免民事责任制度异化为保险制度”[2]。这与本案虚假陈述实施后发生重大资产重组的情形高度匹配。

同时，新规还作出兜底性规定，明确被告可以通过举证证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形实现免责抗辩。例如，被告能够举证证明原告的投资决策主要是受到证券市场或者特定行业的重大事件影响。实际上，在适用旧规的情形下，在几年前我们代理的“北大医药案”中，审理法院即判决认为原告买入股票主要是受“牛市”行情影响，据此认定交易因果关系不成立。

（三）根据新规关于阻断交易因果关系的明确规定，结合案涉机构投资者的决策依据、交易行为和特殊身份，应认定两机构投资者的投资决策与案涉定期报告虚假陈述之间没有因果关系。

基于“推定信赖”需具备“合理性”的前提，我们主张，机构投资者适用“推定信赖”原则的条件，是由机构投资者先举证证明其信赖属于“合理信赖”。二审法院对此予以认可，并要求机构投资者提交证据证明其交易决策的依据。

结合机构投资者提交的证据，我们全面梳理了案涉期间上市公司的相关公告、个股及军工板块的走势，并逐笔分析了机构投资者的交易行为，从以下三个方面抗辩其投资决策及投资损失与案涉定期报告虚假陈述之间没有因果关系：

1. 案涉机构投资者的投资决策依据，证明其交易决策与案涉虚假陈述之间没有因果关系

案涉虚假陈述并未导致上市公司的基本面和业绩发生根本性改变，不会对专业的机构投资者的投资决策产生实质影响。案涉投资公司和小贷公司关于投资决策依据的证据和说明显示，两者均是基于上市公司重大资产重组以及公司未来国防军工业务发展的良好预期而作出买入决策。

2. 案涉机构投资者的交易行为和交易模式，证明其投资决策系受重大资产重组及行业利好影响

案涉投资公司并非在虚假陈述实施后立刻买入股票，而是在上市公司发布重组报告书且军工板块大涨后，才开始同步买入案涉股票。案涉小贷公司则是在上市公司发布新的财务数据显示其盈利能力下降、基本面恶化的情况下才开始买入案涉股票，可以佐证其做出买入决策并非基于公司经营现状，而是基于对重组后的未来发展预期。

3. 作为金融机构的案涉小贷公司负有更高的审慎注意义务，因其投机行为造成的损失应当由其自行承担

根据金融监管的相关规定，小额贷款公司属于专业的金融机构，案涉小贷公司买卖股票属于高风险投资行为，应尽到审慎注意义务。从案涉小贷公司的交易行为来看，具有明显短线操作、波段套利的特征，且在上市公司基本面恶化、股价大跌的情况下仍重仓买入股票，由此导致的损失理应由其自行承担。

最终，二审法院采纳了我们的抗辩，认为两机构投资者的交易决策系受重大资产重组和军工板块大热的影响，符合新规第十二条第三项排除交易因果关系的情形，据此改判驳回机构投资者的全部诉讼请求。

作为适用新规阻断交易因果关系的典型案例，本案判决对交易因果关系的理解和认定对于未来同类案件的应对和处理具有重要参考意义。

三、经验总结与应对建议

（一）新规明确了重大性要件、交易因果关系、损失因果关系等诸多方面的认定规则，为证券虚假陈述诉讼的被告进行免责抗辩提供了更多规则依据。通过对案情的梳理、各个争议焦点的分析、研判和有效抗辩，上市公司即使因虚假陈述被行政处罚，也并非必然要承担证券虚假陈述民事赔偿责任。

（二）在因同一虚假陈述行为引发的系列虚假陈述案件中，被告可以根据不同投资者的身份、交易行为和交易模式等，进行有针对性的抗辩，或能成功实现个案免责。

（三）不同于传统民商事纠纷，证券虚假陈述诉讼案件不仅涉及大量专业性极强的法律问题，而且同时要求律师能够对复杂的证券市场作出专业的、正确的解读。上市公司在遇到此类案件时，应高度重视，尽早委托具有证券诉讼业务经验的专业律师提供专业的法律服务。

[注] 

[1] 参见李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社，2015年9月第2版，第250页。

[2] 参见林文学、付金联、周伦军：《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期。

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

朱媛媛  律师 

北京办公室 争议解决部

张媛媛  律师

北京办公室  争议解决部

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